12月11日至12日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議釋放了諸多重磅信號，明確“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，并將“全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”列為明年九項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之首。

此后專項(xiàng)債機(jī)制改革迅速落地。12月25日，國辦發(fā)布了《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》（以下簡稱《意見》），對專項(xiàng)債的支持范圍、審核機(jī)制、收益平衡等內(nèi)容做出了不小的改動。

1月8日國新辦吹風(fēng)會上，發(fā)改委亦明確支持“兩新”的資金規(guī)模較去年會大幅增加。

近期密集發(fā)布的政策文件釋放了明確的信號：2025年宏觀政策尚有充足空間，目前的刺激措施遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是終點(diǎn)。

本期我們將從專項(xiàng)債管理制度的諸多改革措施出發(fā)，嘗試梳理本輪逆周期調(diào)節(jié)的政策趨勢。

專項(xiàng)債于2015年首度發(fā)行，當(dāng)年發(fā)行1000億。2024年新增額度已達(dá)4萬億（其中1000億來自去年結(jié)存），至年末地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額已增至35.52萬億元，存量專項(xiàng)債券余額今31萬億元，是地方政府債券的最主要構(gòu)成部分。

長期以來專項(xiàng)債始終要求一定的項(xiàng)目預(yù)期收益，導(dǎo)致其在發(fā)行和使用階段始終存在一些難以回避的問題：

許多項(xiàng)目為滿足專項(xiàng)債申報(bào)的收支平衡要求，而不得不在申報(bào)時夸大和虛增收益。這些“精心包裝”的內(nèi)容往往會在實(shí)際建設(shè)過程中暴露實(shí)際情況，導(dǎo)致項(xiàng)目不能及時開工或進(jìn)展緩慢，輕則致使債券資金閑置，重則需要財(cái)政兜底從而形成隱債。

而如果嚴(yán)格按照自平衡要求進(jìn)行項(xiàng)目審核，各地又普遍缺乏足夠的項(xiàng)目儲備。沒有足夠的項(xiàng)目使用相應(yīng)資金，意味著無法充分發(fā)揮政府投資的帶動作用，有違專項(xiàng)債穩(wěn)經(jīng)濟(jì)促增長的政策初衷。

因此，自從一攬子刺激政策實(shí)施以來，發(fā)改委和財(cái)政部一直在研究部署相關(guān)改革工作。

專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域的管理由“正面清單”轉(zhuǎn)向“負(fù)面清單”，即從原來“正面清單”內(nèi)的項(xiàng)目可以申請專項(xiàng)債資金，轉(zhuǎn)變?yōu)槲醇{入“負(fù)面清單”的項(xiàng)目均可申請專項(xiàng)債券資金。

這項(xiàng)改動大幅擴(kuò)充了專項(xiàng)債券資金的支持范圍，甚至有幾分法無禁止皆自由的意思，有利于地方政府?dāng)U大項(xiàng)目儲備，避免出現(xiàn)“資金等項(xiàng)目”的現(xiàn)象。

不過考慮到各地都在爭取實(shí)現(xiàn)融資平臺和隱性債務(wù)的雙清零（根據(jù)政策要求在2027-2028年實(shí)現(xiàn)），專項(xiàng)債券作為地方政府融資的“正門”，無疑將在穩(wěn)增長、促投資方面承擔(dān)更重要的作用。但能否彌補(bǔ)因地方融資平臺退出而出現(xiàn)的資金缺口，仍有待觀察。

唯一可以確定的是，未來專項(xiàng)債券在發(fā)行規(guī)模和投向范圍上繼續(xù)保持增長。

《意見》提出在北京市、上海市、江蘇省、浙江?。ê瑢幉ㄊ校?、安徽省、福建?。ê瑥B門市）、山東?。ê鄭u市）、湖南省、廣東?。ê钲谑校?、四川省以及雄安新區(qū)開展專項(xiàng)債券項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)。

試點(diǎn)地區(qū)滾動組織篩選形成本地區(qū)項(xiàng)目清單，報(bào)經(jīng)省級政府審核批準(zhǔn)后不再報(bào)國家發(fā)展改革委、財(cái)政部審核，可立即組織發(fā)行專項(xiàng)債券，項(xiàng)目清單同步報(bào)國家發(fā)展改革委、財(cái)政部備案。審核權(quán)的下放有利于省份自主安排專項(xiàng)債資金權(quán)限，提高發(fā)行和使用效率，從而帶動整體發(fā)債節(jié)奏加快。

而試點(diǎn)，往往伴隨著推廣，筆者傾向于認(rèn)為“自審自發(fā)”會逐步下放到更多省份，未來可能放寬至全國。

不過《意見》同時明確，額度分配管理堅(jiān)持正向激勵原則，向項(xiàng)目準(zhǔn)備充分、投資效率較高、資金使用效益好的地區(qū)傾斜。因此，項(xiàng)目儲備仍是所有工作的基礎(chǔ)，對此感興趣的朋友可以參看前文《“更加積極有為的宏觀政策”已在路上，2025年重大項(xiàng)目謀劃的基本邏輯與流程解析》。

對于專項(xiàng)債券的本息，此前的規(guī)定是由政府性基金收入和項(xiàng)目專項(xiàng)收入進(jìn)行償付。鑒于近年來房地產(chǎn)形勢低迷，政府性基金收入持續(xù)下降，《意見》指出允許地方依法分年安排專項(xiàng)債券項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)助資金，以及調(diào)度其他項(xiàng)目專項(xiàng)收入、項(xiàng)目單位資金和政府性基金預(yù)算收入等償還，省級政府承擔(dān)兜底責(zé)任。

從2024年數(shù)據(jù)來看，專項(xiàng)債券主要用于項(xiàng)目建設(shè)、置換隱性債務(wù)、償還到期專項(xiàng)債券。

4萬億新增專項(xiàng)債中，用于項(xiàng)目建設(shè)的規(guī)模為3.1萬億，用于置換存量隱性債務(wù)的規(guī)模為0.9萬億。

再融資專項(xiàng)債券中用于償還到期專項(xiàng)債券的規(guī)模為1.5萬億，用于置換隱性債務(wù)的規(guī)模為2.2萬億。

用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模約3.1萬億，占總發(fā)行規(guī)模的比重只有40%，考慮到其中一定存在部分項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)收支平衡，那么需要省級政府兜底的比例將超過60%。專項(xiàng)債與一般債的區(qū)別已經(jīng)逐漸模糊。

誠然，隨著政策約束越來越少，地方政府的自由度隨之提升，但是專項(xiàng)債“一般化”同樣意味著更大的政府支出風(fēng)險(xiǎn)，必須慎重對待。